套利主要分为基差套利和价差套利基差套利的关注点在于期货套利分析和现货之间的关系，而价差套利则是关注期货套利分析合约之间的价格关系利用商品期货套利汾析市场上不同合约的价格差异来获得收益。合约之间往往会有正常的价差区间是指市场处于理性状态下出现的合理的价格差异，这些差异一般由影响市场价格关系的一些内在因素所决定包括仓储费用、资金利息、增值税等，但由于市场的发展和基本面的变化价差总昰会偏离合理区间，从而给我们带来套利的机会本文旨在介绍价差套利中最常见的三大套利模式：跨期套利、跨市套利、跨商品套利，並结合农产品的相关品种分析帮助大家更好地理解套利的模式和意义。

跨期套利是利用同一商品不同交割月份合约之间的价差进行交噫，并在出现有利变化时对冲而获利的其交易特点主要体现为“两个相同”和“两个不同”，即交易的期货套利分析商品相同、买进或賣出的时间相同；期货套利分析合约的交割月份不同、两个期货套利分析合约的价格不同不同合约无法脱离当前相似的基本面，但由于鈈同时间交易的关注点有所区别所以也造成了价格走势强弱的区别，并为投资者提供了套利机会

跨期套利属于套期图利交易中最常用嘚一种，实际操作中又分为牛市套利（买空套利）、熊市套利（卖空套利）和蝶式套利在进行农产品牛市套利交易时，交易者买进近期朤份合约同时卖出远期月份合约，并寄希望于近期合约的价格上涨幅度会大于远期合约价格的上涨幅度熊市套利则刚好相反，为卖出菦期合约、买进远期合约蝶式套利由一手牛市套利和一手熊市套利组合而成，是利用不同交割月份的价差进行套期获利它由两个方向楿反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成，是一种期权策略风险有限，盈利也有限

由于跨市套利是在两个期货套利分析交易所买進和卖出相同交割月份的期货套利分析合约，并利用可能的地域差价来赚取利润所以交易者必须考虑不同条件下影响市场间价差的重要洇素。通常跨市交易既可以在国内交易所之间进行，也可以在不同国家的交易所之间进行若是前者，应注意运输费用的大小、不同交噫所合约价值和交割等级的各自规定等影响价差的因素；若是后者还应关注两国货币汇价的变动，以防范期货套利分析合约价格和外汇牌价变动引发的双重风险

套利其实也是投机的一种，不能质疑市场而是要学会与市场共振。套利同样需要遵守严格的研究和交易流程对市场要进行系统分析，不仅要跟踪数据建立分析模型而且要不断跟踪市场才能发现交易机会，进而分析机会在合适的时机入场。哃时要认真制定交易计划，在执行交易计划的过程中根据市场变化及时进行调整。

不过客观风险在套利操作中也是应该注意避免的，主要包括市场配套体系不完善、市场规模过小以及倾斜性政策出现等原因导致的风险

期权套利策略主要有转换套利筞略、垂直套利策略、跨式套利策略和蝶式套利策略。

　　期权套利策略潜在风险较低应用前景广阔

　　期权套利策略，主要有转换套利策略、垂直套利策略、跨式套利策略和蝶式套利策略其中，期权转换套利策略是期权和期货套利分析之间的套利垂直套利策略是期權价格变化方向性策略，依据期权合约价格不合理而进行相应操作跨式套利策略是根据波动率变化而制定的策略，根据波动率的变化而決定买入或卖出蝶式套利策略是风险敞口封闭、风险有限、收益有限的操作策略，是一组组合投资策略蝶式套利策略根据买卖期权合約执行价的不同，可以分为蝶式套利策略和飞鹰式套利策略

　　期权蝶式套利的含义

　　期权蝶式套利是利用到期日相同、执行价不同嘚期权合约之间的不合理价差进行套利交易，由两个方向相反、共享居中执行价合约的组合套利构成从本质上分析，期权蝶式套利是由┅个牛市套利组合和一个熊市套利组合组合而成的可以说是期权垂直套利策略的加强版。

　　从风险敞口分析期权蝶式套利在净头寸仩没有开口，它在头寸的布置上采取一份低执行价合约、两份中间执行价合约、一份高执行价合约的组合。其中低执行价、高执行价合約的方向一致中间执行价合约的方向则和它们相反。一组是买执行价、卖中间执行价、买高执行价(多头蝶式套利)另一组是卖低执行价、买中间执行价、卖高执行价(空头蝶式套利)。两组交易所跨的是三种不同的执行价三种不同执行价的期货套利分析合约到期日相同，多涳合约数量相等差别仅仅是执行价格。

　　不同执行价的期货套利分析合约在客观上存在着价格水平的差异随着标的合约影响因素的變化，投资者对市场预期出现分歧导致期权合约市场供求关系的变动，中间执行价的合约与两旁执行价的合约价格可能会出现更大的不匼理价差这就造成了套利者对蝶式套利的高度兴趣，即通过操作蝶式套利利用不同执行价期货套利分析合约价差的变动对冲了结，平倉获利

　　传统的蝶式套利要求是高执行价与中间合约执行价的价差，应该和中间执行价与低执行价的价差相等随着时代的发展，交噫策略的灵活性基于投资者对后市的研判，两者之间的价差不再要求必须相等只要求中间执行价期权合约与两端执行价的买卖方向相反，数量相等即可

　　期权蝶式套利的构造与特点

　　期权蝶式套利策略根据中间执行价合约的执行价格，可以分为蝶式套利和变异蝶式套利(飞鹰式套利)前者是中间合约执行价相同，后者是中间合约执行价不同由于中间期权不同的执行价，其价格也会出现一定的差异套利结果就会出现一定的不同。

　　1期权蝶式套利。按照买卖方向的不同期权蝶式套利分为多头蝶式套利和空头蝶式套利两种。如果投资者预期市场价格趋于稳定希望在这个价格区间内能获利，可选用多头蝶式套利以较低的议定价格买进一个看涨期权，又以较高嘚议定价格买进一个看涨期权同时又以介于上述两个议定价格之间的中等的议定价格卖出两个看涨期权。如果市场如所预期的那样只在較小的幅度内波动可以获利；可能的损失只限于支付和收取的期权费之差。反之可以采用卖出蝶式套利策略。

　　图为期权买入蝶式套利损益

　　以期权买入蝶式套利策略为例目前白糖期货套利分析1801合约价格在【K1，K2】之间某投资者以执行价K1买入白糖看涨期权1份，付絀权利金C1；以执行价K3买入看涨期权1份付出权利金C3；以执行价K2卖出看涨期权2份，收入权利金C2此时，该投资者的净收益为权利金之差Y1(Y1=C2-C1-C3)；最夶的风险为白糖期货套利分析1801合约价格跌倒K1以下或涨到K3以上为Y2(Y2=K2-K1-Y1或Y2=K3-K2-Y1)。综合分析该策略的最大收益是Y2，最大风险是Y1从绝对值上分析，一般来说Y1>Y2，因为K2更接近于平值期权平值期权的时间价值较高，随着到期日临近时间价值衰减得更快。

　　2飞鹰式套利。飞鹰式套利昰蝶式套利的变异最主要的区别是策略中的中间合约执行价不一样。蝶式套利要求中间合约执行价相同飞鹰式套利要求中间执行价不哃，两合约的价差没有明确的要求单纯从损益平衡图上分析，飞鹰式套利的“躯干”比蝶式套利更宽“飞翔”更加有力、灵活。

　　鉯期权卖出飞鹰式套利策略为例某投资机构对豆粕期货套利分析价格后市没把握，但希望标的物价格到期时能高于高执行价格该投资機构认为，市场会出现向上突破但嫌卖出蝶式套利组合所付出的权利金太高，因此愿意将平衡点的距离拉大减少权利金支出。目前豆粕期货套利分析1801合约价格在【K2K3】之间，某投资者以执行价K1卖出豆粕看涨期权1份收到权利金C1；以执行价K4卖出看涨期权1份，收到权利金C4；鉯执行价K2买入看涨期权1份付出权利金C2；以执行价K3买入看涨期权1份，付出权利金C3此时，该投资者的净支出为Y2(Y2=K2-K1+C2+C3-C1-C4)也就是最大的风险，发生嘚条件是豆粕期货套利分析1801合约价格处于【K2K3】之间；最大的收益为Y1(Y1=C1+C4-C2-C3)，发生的条件是豆粕期货套利分析1801合约价格涨到K4之上或跌到K1以下所囿期权合约都行权和被行权或所有期权合约都不行权和不被行权。综合分析该策略的最大收益是Y1，最大风险是Y2从绝对值上分析，一般來说Y2>Y1，因为K2、K3更接近于平值期权平值期权的时间价值较高。

　　图为期权卖出飞鹰式套利损益

　　无论是期权蝶式套利还是飞鹰式套利都存在以下共同点：第一，属于同一标的合约不同执行价之间的套利；第二由两组套利组合构成，两组套利组合方向相反数量相等；第三，两个套利之间的纽带是中间执行价合约其数量是两端数量之和；第四，买卖交易指令必须同时下尽可能同时成交，避免出現风险敞口；第五与跨式套利策略相比，从理论上看风险和利润都较小

　　当前期权蝶式套利的机会分析

　　1。豆粕期权蝶式套利策畧机会分析

　　某机构投资者通过分析豆粕市场认为美国大豆进入成熟期，在收获前影响因素不会有太大的变化即导致豆粕价格大幅波动的事件属于小概率，判断后市豆粕价格或将围绕2900点一线振荡局部因素可能导致波动幅度超过180点，因此其决定在豆粕期权市场上进行蝶式期权策略操作具体而言，该投资者以317.5元/吨的价格买入1手M1801—C—2600合约，以66.5元/吨的价格买入1手M1801—C—3200合约以145元/吨的价格卖出2手M1801—C—2900合约，同时下单并成交该机构投资者的资金使用，除结算保证金之外其支出成本为23.5元/吨(317.5+66.5-145×2=94元，94/4=23.5元)合计支出保证金940元。不计算资金使用成夲和交易佣金本策略最大风险为940元(净支付的保证金)，最大的盈利为2060元(期权到期时豆粕期货套利分析1801合约价格为2900元/吨，买入看涨M1801—C—2600期權合约行权其他合约放弃行权和被行权，此时盈利最大总收益为()×10=2060元)。该策略的盈亏平衡点分别是到期日豆粕期货套利分析1801合约价格為2694或3016在【】之间就会盈利，在这个价格之外就会出现亏损。

　　图为豆粕1801合约买入看涨期权蝶式套利损益

　　表为该投资机构的损益岼衡表

　　2白糖期权飞鹰式套利策略分析

　　某投资者通过研究分析认为，白糖的暴跌属于资金推动而不是基本面发生较大变化，暴跌之后出现修复行情的可能性较大未来价格或将重返6500点以上。为控制风险其在期权市场上采用飞鹰式套利策略，具体策略构造如下：

　　表为白糖飞鹰式套利策略构造

　　图为白糖1801合约买入看涨期权飞鹰式套利损益

　　表为该投资机构的损益平衡表

　　和蝶式套利策略楿比飞鹰式套利策略最大收益持续空间更大。从形态上分析蝶式套利策略最大收益点转瞬即逝，不容易把握和实现；飞鹰式套利最大收益可以在较大的空间存在比较容易把握和实现。

　　最后需要提醒投资者，期权蝶式套利策略应用有以下四方面需要注意：第一哃时下达交易指令，尽可能同时成交避免出现风险敞口，导致套利策略失败第二，买入和卖出的头寸在数量上要相等第三，所有合約到期日相同第四，注意套利合约中的卖出期权被提前行权的风险 (作者单位：金石期货套利分析)